Pendant la majeure partie de la semaine dernière, les investisseurs dans l’IA avaient une énigme à résoudre. Le hedge fund de Leopold Aschenbrenner, Situational Awareness, quelques jours après que des appels de marge l’ont presque détruit, avait investi 400 millions de dollars dans une société privée que personne parmi les personnes impliquées ne voulait nommer. Bloomberg a rapporté l’existence de l’opération sans identifier le bénéficiaire. Vendredi, The Wall Street Journal l’a nommé : Source Foundry, une startup fondée en 2025 par deux chercheurs de Stanford qui construit des équipements pour concurrencer ASML.

Le Journal a rapporté que ce nouvel apport porte la position totale de Situational Awareness dans Source Foundry à 500 millions de dollars, en plus d’un précédent investissement de 100 millions de dollars, et que l’entreprise, vieille d’un an, a été valorisée à environ 5 milliards de dollars lors d’un récent tour de financement. Sequoia Capital l’avait déjà soutenue. Bloomberg a ensuite confirmé que Source Foundry était le bénéficiaire et a noté que le Journal avait nommé l’entreprise en premier.

Le timing est la raison pour laquelle tout le monde s’y intéresse. CNBC a d’abord rapporté la vente forcée de l’ensemble du portefeuille d’actions cotées du fonds à Citadel de Ken Griffin, avec une décote, après que les prime brokers ont émis des appels de marge sur un portefeuille construit autour de valeurs d’infrastructure IA. Les actifs sont passés d’environ 45 milliards de dollars au début de juillet à environ 10 milliards de dollars. Le fonds a perdu environ 67 % sur le mois.

Aschenbrenner avait déjà signalé des tensions auparavant. Dans une lettre aux investisseurs datée du 24 juillet, il a écrit que le fonds n’avait pas été à l’abri des fluctuations du marché, en particulier en Asie, et a ouvert une fenêtre au 1er août pour que les soutiens ajoutent de l’argent, alors que la société cherchait de nouveaux capitaux après la vente des valeurs liées à l’IA. Il leur a également dit que sa vision à long terme de l’IA n’avait pas changé.

Ce que cette révélation change, c’est la catégorie du pari. Les participations privées connues du fonds concernaient des entreprises d’IA : Anthropic, Fluidstack, MatX. Source Foundry se situe un niveau en dessous de toutes, dans la lithographie, l’étape de fabrication où la lumière est utilisée pour imprimer des motifs de circuits sur des wafers de silicium. La startup « développe de nouveaux équipements de lithographie et de fabrication visant à défier ASML ». L’ancien pari portait sur les entreprises qui construisent des modèles d’IA et les puces qui les font fonctionner. Le nouveau porte sur les machines-outils sans lesquelles aucune de ces puces ne serait fabriquée.

Ce que Source Foundry vise

ASML, basée à Veldhoven aux Pays-Bas, est la seule entreprise à vendre des systèmes de lithographie par ultraviolet extrême, les outils nécessaires pour produire les puces les plus avancées. Une seule machine peut coûter plus de 400 millions de dollars, soit à peu près le montant du chèque que Situational Awareness vient de signer. Les résultats annuels 2025 d’ASML ont montré 32,7 milliards d’euros de ventes nettes et 9,6 milliards d’euros de bénéfice net. L’entreprise a indiqué viser entre 34 milliards et 39 milliards d’euros de ventes pour 2026.

La partner de Sequoia Stephanie Zhan a présenté la cible en termes de chaîne d’approvisionnement. En remontant la chaîne, des modèles aux puces puis aux machines qui les fabriquent, a-t-elle dit, chaque couche devient plus critique et plus contrainte. Source Foundry, selon sa description, s’attaque au « goulot d’étranglement le plus serré : l’outillage pour la fabrication de semi-conducteurs, en commençant par la lithographie ».

Trois autres startups poursuivent la même cible

Source Foundry n’est pas seule. Substrate, basée à San Francisco, a levé 100 millions de dollars pour des outils de lithographie et prévoit d’exploiter ses propres fabs plutôt que de vendre des équipements, avec l’objectif d’une production de masse d’ici 2028. Inversion Semiconductor et xLight travaillent toutes deux sur des sources lumineuses construites autour d’accélérateurs de particules miniaturisés. Aucune des trois n’a livré d’outil de production.

xLight bénéficie du soutien officiel le plus important. L’ancien directeur général d’Intel Pat Gelsinger en est le président exécutif, et le gouvernement américain a accepté de prendre une participation pouvant atteindre 150 millions de dollars dans le cadre du CHIPS Act, un accord rapporté en premier par The Wall Street Journal. Le directeur général d’ASML, Christophe Fouquet, a déclaré que son entreprise travaillait avec xLight sur des démonstrations technologiques. C’est un rappel utile de la manière dont cette industrie se résout habituellement : ASML a racheté Cymer, son fournisseur de lasers EUV, en 2012 plutôt que de le concurrencer.

Source Foundry est en mode furtif depuis sa création en Californie en juillet 2025, et les informations disponibles n’établissent pas qu’elle dispose d’un produit fonctionnel. On ne sait pas publiquement quelle étape de fabrication l’entreprise attaque d’abord, si un fabricant de puces a accepté d’évaluer ses outils, ni si les 400 millions de dollars de la semaine dernière étaient de nouveaux fonds injectés dans l’entreprise ou un achat d’actions auprès d’un détenteur existant. Aucune des deux entreprises n’a commenté.

Construire un système de lithographie commercialement viable prend des années, et l’histoire du secteur est faite de calendriers longs et de concurrents absorbés. Le plus intéressant dans ce chèque n’est pas la valorisation de 5 milliards de dollars, mais la forme du fonds qui le sous-tend : un véhicule qui vient de perdre les deux tiers de sa valeur sur les marchés publics et qui concentre maintenant ce qu’il lui reste dans des positions privées qui ne sont pas réévaluées après un mauvais mardi. Cela résout un problème de liquidité. Cela ne résout pas un problème de physique.