Anthropic a levé des fonds cette année à un rythme qu’aucune entreprise privée ou presque n’a égalé, et l’essentiel n’a pas pris la forme de capitaux propres. Bloomberg a rapporté mardi que Blackstone a eu des discussions préliminaires avec des investisseurs pour évaluer l’appétit pour un deuxième package de dette couvrant l’utilisation par Anthropic des puces personnalisées de Google, avec une proposition initiale fixée à un minimum de 36 milliards de dollars.

Cela dépasserait le package de 35 milliards de dollars qu’Apollo Global Management et Blackstone ont assemblé il y a environ deux mois dans le même but, et porterait l’emprunt total lié à l’approvisionnement d’Anthropic en puces Google au-delà de 71 milliards de dollars. Presque rien de tout cela ne figurerait au bilan d’Anthropic. Blackstone, Apollo, Anthropic et Google ont tous refusé de commenter.

L’expression qui fait tout le travail dans le reportage de Bloomberg est « un deuxième mégapackage de dette ». L’accord de juin a été traité comme un événement singulier, la plus grande transaction de crédit privé jamais assemblée, dimensionnée en fonction d’une expansion précise de la capacité de calcul. Un deuxième package d’une ampleur comparable, évoqué quelques semaines plus tard, en change la lecture. Il ne s’agit pas d’un financement ponctuel mais d’un canal qui reste ouvert tant qu’Anthropic continue d’ajouter des puces.

La structure mérite d’être détaillée car Anthropic n’est pas l’emprunteur. Une société distincte, créée à cette fin et financée par des prêteurs, achète les puces et les loue à Anthropic, et ce sont ces loyers qui remboursent la dette. Les puces sont des unités de traitement tensoriel, ou TPU, l’alternative maison de Google aux processeurs graphiques de Nvidia. Garder ce matériel hors des comptes d’Anthropic est plus important que d’habitude pour une entreprise qui se prépare à vendre des actions au public.

À quoi ressemblait le premier financement de 35 milliards de dollars

Apollo et Blackstone ont bouclé ce financement en juin en trois tranches présentant des niveaux de risque différents. Bloomberg a rapporté 6 milliards de dollars de billets seniors valorisés 1 % au-dessus des rendements du Trésor, 24 milliards de dollars avec un coupon de 5,75 %, et 4,5 milliards de dollars de billets subordonnés à 8,5 %. Broadcom, qui aide Google à construire les TPU, a garanti les paiements sur les plus grandes tranches seniors. Morgan Stanley a conseillé Broadcom et aidé à structurer l’opération. Les puces sont destinées à cinq centres de données.

Broadcom, Apollo et Blackstone ont mis en place plus tôt cette année une plateforme de financement conjointe appelée AI XPV pour financer l’infrastructure de calcul des principales entreprises d’IA. L’opération de 35 milliards de dollars en constituait la première tranche, ce qui rendait probable une opération de suivi. La question ouverte était à quelle vitesse, et pour quel montant.

Les garanties de Google font l’essentiel du travail

Google ne prête pas d’argent ici. Il se porte garant des obligations d’Anthropic. Le dépôt trimestriel d’Alphabet auprès de la SEC évaluait l’exposition potentielle maximale liée à ses garanties de paiement de centres de données à 43,8 milliards de dollars au 30 juin, contre 16,9 milliards de dollars à la fin de 2025. Ce sont ces garanties qui permettent aux prêteurs de souscrire un leasing Anthropic à une tarification investment grade plutôt qu’à une tarification de startup. Google a aussi été l’un des premiers investisseurs en capitaux propres d’Anthropic.

Le schéma va au-delà des puces. Le Wall Street Journal a rapporté le 30 juillet que Nexus Data Centers est en discussions avancées pour emprunter environ 15 milliards de dollars pour un campus au Texas qu’Anthropic louera, Google garantissant les obligations de loyer et d’électricité en échange d’environ 20 % du projet. CNBC a confirmé que Morgan Stanley dirige ce groupe bancaire. Cet emprunt est distinct de la dette liée aux puces.

Ce qui n’est pas encore tranché

Presque tout. La taille, la structure, et même la question de savoir si Blackstone finira par diriger le financement sont encore en discussion et pourraient changer. Il n’existe ni tarification publique, ni liste de prêteurs, ni calendrier. L’accord de juin offre une mise en garde utile sur ce point : il a été présenté à 36 milliards de dollars en mai avant d’aboutir à 35 milliards de dollars.

Deux risques sous-tendent l’ensemble. Personne ne sait ce que vaut une puce d’IA personnalisée âgée de trois ans, car aucune flotte de ce type n’a atteint cet âge ni été revendue à grande échelle. Et les coûts d’emprunt pour les émetteurs liés à l’IA ont déjà commencé à refléter des doutes, certaines entreprises payant des rendements élevés sur des opérations récentes tandis que les investisseurs s’interrogent sur la rentabilité réelle des investissements sous-jacents.

Anthropic a déposé confidentiellement un dossier pour une cotation aux États-Unis et a commencé à organiser des réunions avec des investisseurs à la mi-juillet, avec l’objectif d’accéder aux marchés publics avant OpenAI. Sa dernière valorisation privée était de 965 milliards de dollars. Ce chiffre est une affirmation sur l’avenir. La dette liée aux puces, elle, correspond à un échéancier de paiements dus quoi qu’il arrive.