Leopold Aschenbrenner a écrit aux investisseurs de Situational Awareness après une semaine qui a fait passer ce fonds axé sur l’IA de l’expression la plus performante du thème d’investissement lié au buildout à un désendettement forcé. La lettre chiffre pour la première fois l’ampleur des dégâts : une performance nette de -67 % pour juillet, laissant le fonds en hausse de 80 % sur l’année sur une base non auditée. Elle décrit une dynamique de ruée bancaire dans des actions publiquement associées à la firme, ainsi qu’une transaction de bloc exécutée dans la nuit de mercredi qui a retiré tout effet de levier du portefeuille. Aschenbrenner en assume l’entière responsabilité personnelle, affirme que la quasi-totalité de son propre capital reste investie dans le fonds, et insiste sur le fait que le fonds n’a pas été liquidé.
The Latent a rapporté hier que Situational Awareness avait sollicité des investisseurs et des prêteurs pour obtenir de nouveaux capitaux alors que la vente massive dans les semi-conducteurs poussait le Nasdaq 100 en correction, puis plus tard dans la journée que Citadel avait remporté le portefeuille d’actions cotées du fonds dans le cadre d’une transaction unique, en surenchérissant sur Millennium, avec des actifs ramenés à environ 10 milliards de dollars contre une valeur nette d’inventaire de 45 milliards de dollars au 1er juillet.
Ce que la lettre ajoute
Les chiffres de performance sont nouveaux, et ils concordent. Un dollar investi le 1er janvier valait environ 5,39 dollars à la fin juin. À +80 % depuis le début de l’année, il vaut désormais environ 1,80 dollar. Cela représente l’ensemble des gains du premier semestre effacés en quatre semaines, et cela est cohérent avec le chiffre mensuel de -67 % plutôt qu’en contradiction avec lui.
Le mécanisme est également nouveau. Aschenbrenner ne décrit pas tant un appel de marge qu’un appel de marge réflexif : à mesure que les positions principales évoluaient, dit-il, les échanges sur les titres publiquement liés au fonds devenaient défavorables, la liquidité s’amenuisait, et il devenait progressivement plus difficile de maintenir le portefeuille dans ses paramètres de risque. Sa formule est : une vulnérabilité qui engendre davantage de vulnérabilité. C’est une histoire différente de celle racontée par les seuls mouvements boursiers, et c’est l’argument expliquant pourquoi le fonds a choisi une transaction de bloc unique réalisée dans la nuit plutôt qu’un débouclage plus lent.
Le passage le plus tranchant est le démenti. Le Financial Times a rapporté que Situational Awareness continuerait en tant que société d’investissement privée. La lettre affirme sans détour que le fonds n’a pas été fermé, liquidé ni transformé en fonds uniquement privé, et qu’il reste un véhicule hybride public-privé, simplement un véhicule qui gère désormais son portefeuille coté sans argent emprunté pendant qu’il cherche à comprendre ce qui a mal tourné.
Ce qu’elle ne dit pas
Citadel n’est pas mentionné. Le prix non plus, alors que c’est le chiffre qui détermine quelle part des 439 % a effectivement été réalisée à la sortie, par opposition à celle qui a été dépréciée et conservée. La lettre ne donne aucun chiffre d’actifs actuels, aucune taille pour le portefeuille privé restant, et aucun détail sur la participation dans Anthropic que le FT évaluait à environ 5 milliards de dollars. Cela représente à peu près la moitié de ce qui reste, et la seule position qui n’est pas réévaluée au gré des mouvements du Nasdaq.
Elle n’aborde pas non plus la fenêtre du 1er août. La lettre d’Aschenbrenner du 24 juillet, rédigée avant le pire de la baisse, qualifiait la vente massive de point d’entrée le plus attractif depuis le début de 2025 et invitait les investisseurs à ajouter du capital samedi. Cette lettre affirme que l’ensemble des opportunités est très optimiste et que les fondamentaux s’accélèrent malgré des prix plus bas, mais elle ne dit pas si cette fenêtre est toujours ouverte. Les investisseurs bénéficieront d’appels individuels 1:1 la semaine prochaine, ainsi que d’un appel de groupe.
Source primaire : lettre d’Aschenbrenner aux investisseurs
Chers partenaires,
Nous vous avons déçus ce mois-ci. Nous nous sommes approchés plus qu’il n’est acceptable à nos yeux d’une perte permanente de capital. Bien que nous ayons finalement trouvé une solution qui a protégé le fonds et vous en tant qu’investisseurs, notre intention dans la gestion du fonds est de ne jamais nous retrouver dans une telle situation.
La volatilité est le prix à payer pour les rendements de l’investissement à long terme. Au cours des deux dernières années, nous avons obtenu des résultats exceptionnels, malgré des replis marqués occasionnels. Mais notre fonds doit toujours être structuré de manière à pouvoir encaisser une perte et continuer le combat un autre jour.
Je ferai de ma mission de veiller à ce que nous tirions les leçons nécessaires de cette expérience.
Voici où en sont les choses :
Le portefeuille a subi une baisse significative au cours de juillet, aggravée par des mouvements extrêmes dans les positions principales au cours de la semaine passée. De nombreuses valeurs liées à l’IA ont chuté de moitié ou plus, tandis que notre spread L/S positif s’est violemment inversé. Bien que nous puissions en dire long sur le caractère inhabituel de ce mois, nous nous imposons un standard plus élevé, quelles que soient les conditions de marché.
À mesure que ces mouvements se poursuivaient, nous avons commencé à constater des échanges de plus en plus défavorables sur des titres publiquement associés à nous. Ces dynamiques sont essentiellement comparables à une ruée bancaire : une vulnérabilité qui engendre davantage de vulnérabilité. Nous avons travaillé à maintenir le portefeuille dans nos paramètres de risque, mais cela est progressivement devenu plus difficile à mesure que les positions évoluaient rapidement contre nous et que la liquidité du marché se tarissait.
Mercredi soir/jeudi matin, nous avons pris des mesures décisives pour protéger le capital des LP. Nous avons négocié une partie de notre portefeuille public dans le cadre d'une transaction de bloc afin de supprimer tout effet de levier du fonds et d'empêcher de nouvelles pertes. Toutes les positions short ont été clôturées et le recours au financement du portefeuille a été supprimé. Nous gérons actuellement un portefeuille public entièrement libéré (actions longues et options longues entièrement libérées, sans risque de marge/liquidation). Cela a rétabli la stabilité et nous a permis de préserver nos positions privées.
J'assume l'entière responsabilité de ces événements.
Pour être clair, ce mois-ci aurait légitimement dû être très douloureux en termes de performance de notre fonds : lorsque les actions liées à l'IA chutent fortement alors même que les fondamentaux techniques/commerciaux de l'IA s'améliorent, il faut s'attendre à ce que notre fonds soit en forte baisse. Nous acceptons la volatilité. Mais elle ne doit jamais mettre le fonds en péril.
Le fonds n'a pas été fermé, liquidé ou transformé en fonds uniquement privé. Nous continuons à opérer comme auparavant en tant que fonds hybride public-privé. Toutefois, nous gérerons notre portefeuille public sur une base entièrement libérée pendant que nous tirons les leçons de ces évolutions. Plus important encore :nous avons pris les mesures nécessaires pour pouvoir continuer le combat.
Dans les semaines à venir, je me concentrerai sur la mise en œuvre des changements nécessaires — dans la gestion de notre portefeuille, notre équipe de risque et la vigilance appliquée à tous les niveaux — afin d'assurer un niveau de résilience plus élevé à l'avenir. L'IA pourrait continuer à intensifier la volatilité des marchés pendant des années. Ces cicatrices ont coûté très cher, mais je suis déterminé à faire en sorte qu'elles deviennent des leçons inestimables pour notre organisation et pour moi-même à mesure que nous avançons. Ma promesse essentielle envers vous est que nous ne gaspillerons pas l'occasion d'apprendre de ces événements.
En ce qui concerne le portefeuille lui-même : nous sommes très optimistes quant à l'ensemble actuel d'opportunités d'investissement. Les fondamentaux sous-jacents s'accélèrent au moment même où les prix ont nettement reculé.
Merci pour votre patience et votre partenariat. Je suis pleinement investi à vos côtés — la quasi-totalité de mon capital est dans le fonds — et j'ai l'intention de travailler sans relâche pour démontrer que les événements de ce mois m'ont rendu plus sage et plus fort en tant qu'investisseur. Je suis disponible la semaine prochaine pour des appels téléphoniques individuels avec chacun d'entre vous afin de discuter de tout ce qui précède.
À titre de mise à jour provisoire, notre estimation actuelle non auditée de la performance nette MTD est de -67 %, et celle de la performance nette YTD est de +80 %. Les chiffres définitifs suivront dans le cadre de notre processus normal de reporting.
Nous reviendrons vers vous au sujet d'un appel de groupe la semaine prochaine afin de partager davantage de détails.
Bien à vous, Leopold