Leopold Aschenbrennerは、AI特化ファンドのSituational Awarenessがビルドアウト取引の最も好成績なエクスポージャーから強制的なデレバレッジへと転じた1週間を受け、投資家に書簡を送った。この書簡で初めて損失の規模が明らかにされている。7月の純パフォーマンスは-67%で、未監査ベースでは年初来でファンドは80%上昇しているという。さらに、同社と公に結び付けられた銘柄で取り付け騒ぎのようなダイナミクスが起きたこと、そして水曜夜間に実行されたブロックトレードによってポートフォリオからすべてのレバレッジが取り除かれたことも説明している。Aschenbrennerは個人的な責任を認め、自身の資本のほぼすべてが引き続きファンドに残っているとし、ファンドは清算されていないと強調している。
The Latentは昨日、Situational Awarenessが新たな資本を求めて投資家と貸し手に接触していたと報じた。半導体株の売りがNasdaq 100を調整局面に押し込んだためで、その日の後半にはCitadelが同ファンドの公開株式ブックを獲得したと報じた。これは単一取引での成立で、Millenniumを上回る条件を提示し、資産は7月1日時点の純資産価値450億ドルからおよそ100億ドルへと減少していた。
この書簡で新たに分かったこと
パフォーマンス数値は新情報であり、整合している。1月1日に投じた1ドルは、6月末時点で約5.39ドルの価値があった。年初来+80%であれば、現在は約1.80ドルの価値になる。つまり上半期の利益が4週間で完全に失われたことになり、これは月間-67%という数字と矛盾するのではなく、整合的だ。
そのメカニズムも新たに示された。Aschenbrennerは、これを単なるマージンコールというより、自己増幅的なものとして描写している。中核ポジションが動くにつれ、ファンドと公に関連付けられた銘柄の取引が不利な方向に進み、流動性が薄れ、ポートフォリオをリスク許容範囲内に保つことが次第に難しくなったという。彼の言葉を借りれば、『脆弱性がさらなる脆弱性を生む』ということだ。これは株価の値動きだけから語られるストーリーとは異なり、ファンドが時間をかけた解消ではなく、一晩での単一ブロックトレードを選んだ理由の説明でもある。
最も踏み込んだ箇所は否定の部分だ。Financial Timesは、Situational Awarenessがプライベート投資会社として存続すると報じた。書簡は、ファンドは閉鎖も清算もされておらず、プライベート専業ファンドに転換されたわけでもないと明言している。依然として公開・非公開のハイブリッド型ビークルであり、何が間違っていたのかを検証する間、公開株式ブックを借入金なしで運用しているにすぎないとしている。
書かれていないこと
Citadelへの言及はない。価格についても触れられていない。だがその数字こそ、439%のうちどれだけが退出時に実現され、どれだけが評価減のまま保有されたのかを決めるものだ。書簡には現在の資産額も、残るプライベート資産ブックの規模も、FTが約50億ドルとしたAnthropic持ち分の詳細もない。これは残存資産のおよそ半分に相当し、Nasdaqが下落しても価格改定されない唯一のポジションだ。
また、8月1日のウィンドウについても触れていない。最悪のドローダウン前に書かれたAschenbrennerの7月24日付書簡は、今回の売りを2025年初頭以来で最も魅力的な参入機会だとし、土曜日に投資家へ追加出資を呼びかけていた。この書簡では、投資機会セットは非常に強気で、ファンダメンタルズは価格下落の中で加速していると述べているが、そのウィンドウが今も開いているのかは明言していない。投資家には来週、1対1の通話とグループコールが提供される。
一次資料: Aschenbrennerの投資家向け書簡
パートナーの皆さまへ
私たちは今月、皆さまの期待を裏切りました。私たちにとって許容できる範囲を超える、恒久的な資本毀損にきわめて近いところまで行きました。最終的にはファンドと投資家である皆さまを守る解決策を見いだしましたが、そもそもファンド運営においては、そのような状況に決して陥らないことが私たちの本来の意図です。
ボラティリティは長期投資リターンの対価です。この2年間、時折急激な下落があったにもかかわらず、私たちは卓越した成果を上げてきました。しかし、私たちのファンドは常に、損失を受けても再起できるような構造でなければなりません。
私はこの経験から必要な教訓を確実に学ぶことを、自らの使命とします。
現状は以下の通りです。
ポートフォリオは7月を通じて大幅なドローダウンを経験し、過去1週間の中核ポジションの極端な値動きによってそれがさらに悪化しました。多くのAI関連銘柄が半分以上下落し、私たちのL/Sスプレッドのプラスも激しく反転しました。今月がいかに異例だったかについて多くを語ることはできますが、市場環境にかかわらず、私たちは自らにより高い基準を課しています。
こうした値動きが進むにつれ、私たちと公に関連付けられた銘柄で、ますます不利な取引が見られるようになりました。これらのダイナミクスは本質的に取り付け騒ぎに似ています。脆弱性がさらなる脆弱性を生むのです。私たちはポートフォリオをリスク許容範囲内に維持しようと努めましたが、ポジションが急速に不利な方向へ動き、市場流動性が枯渇する中で、それは次第に難しくなりました。
水曜夜から木曜朝にかけて、私たちはLP資本を守るために断固たる措置を講じました。ファンドからあらゆるレバレッジを取り除き、さらなる損失を防ぐため、公開ポートフォリオの一部をブロック取引で処分しました。すべてのショートポジションを解消し、ポートフォリオ・ファイナンスへの依存もなくしました。現在、私たちは全額払い込み済みの公開ブック（現物株のロングおよび全額払い込み済みオプションのロングで、マージン／清算リスクはありません）を運用しています。これにより安定性が回復し、プライベート投資ポジションを維持することができました。
私はこれらの出来事について全面的に責任を負います。
明確にしておきたいのは、今回の件では、ファンドのパフォーマンスの観点から見れば、本来は非常に厳しい1カ月になるべきだったということです。AI関連株が大きく下落する一方で、AIの技術面・事業面のファンダメンタルズが改善している場合、当ファンドが大幅安となることは当然想定されます。私たちはボラティリティを受け入れています。しかし、それがファンド自体を危険にさらすことがあってはなりません。
ファンドは閉鎖も、清算も、プライベート投資専業ファンドへの転換もされていません。従来どおり、私たちはハイブリッド型の公開・プライベートファンドとして運営を続けています。ただし、今回の事態から教訓を引き出す間は、公開ブックを全額払い込み済みベースで運用します。最も重要なのは、私たちは生き残って次に備えるために必要な措置を講じた、ということです。
今後数週間で、私はポートフォリオ管理、リスクチーム、そして全般に適用する警戒態勢にわたって必要な変更を進め、今後より高いレベルの耐性を確保することに注力します。AIは今後何年にもわたり、市場のボラティリティをさらに強め続ける可能性があります。これは非常に高くついた傷跡でしたが、今後前進するにあたり、組織にとっても私自身にとっても、かけがえのない教訓となるよう尽力します。皆さまに対する私の中核的な約束は、今回の出来事から学ぶ機会を無駄にしないということです。
ポートフォリオ自体について言えば、私たちは現在の投資機会に非常に楽観的です。価格が大きく下落しているのとまさに同時に、基礎的なファンダメンタルズは加速しています。
皆さまの忍耐とご支援に感謝します。私は皆さまと完全に利害を一致させて投資しており、私の資本のほぼすべてをこのファンドに投じています。そして、今月の出来事によって私がより賢明で強い投資家になったことを示すため、たゆまず努力するつもりです。上述のすべてについて話し合うため、来週は皆さまそれぞれと1:1の電話に応じることができます。
暫定的なアップデートとして、現時点での未監査の推計では、純ベースのMTDパフォーマンスは-67%、純ベースのYTDパフォーマンスは+80%です。最終的な数値は通常の報告プロセスを通じてお知らせします。
さらなる詳細を共有するための来週のグループコールについては、追ってご連絡します。
どうぞよろしくお願いいたします。Leopold